根據(jù)深交所官網(wǎng)顯示，創(chuàng)業(yè)板上市委將于11月10日審議廣東美信科技股份有限公司（下稱：美信科技）的首發(fā)事項(xiàng)。美信科技主要是做磁性元器件的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，公司核心產(chǎn)品為網(wǎng)絡(luò)變壓器，是路由器、交換機(jī)、機(jī)頂盒、服務(wù)器等網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)施的關(guān)鍵器件。

  本次發(fā)行上市，公司擬發(fā)行股票不超過1109萬股，募資4.05億元，大多數(shù)都用在產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目（3.1億元）、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（0.45億元）以及補(bǔ)流資金（0.5億元）。

  透過冰山上的現(xiàn)象及行為，尋找冰山下的秘密，《華聲財(cái)報(bào)》研究員帶您了解美信科技一些不為人知的隱情……

  據(jù)招股書，美信科技的實(shí)際控制人為張定珍、胡聯(lián)全夫婦，二人合計(jì)控制公司76.64%表決權(quán)。本次IPO最初輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為招商證券，但在不到一年的時(shí)間里卻更換為國金證券，雖然外界無從知曉為何美信科技會和招商證券分手，但網(wǎng)絡(luò)變壓器行業(yè)異常嚴(yán)峻的市場形勢或是分手的重要原因之一。

  一位資深業(yè)內(nèi)人士向華聲財(cái)報(bào)研究員表示：美信科技涉足的網(wǎng)絡(luò)變壓器屬于電子網(wǎng)通產(chǎn)業(yè)鏈的最底端，2020年至2021年是行業(yè)最高光時(shí)刻，但受疫情及全球經(jīng)濟(jì)下行等超預(yù)期因素影響，電子產(chǎn)業(yè)及消費(fèi)類電子科技類產(chǎn)品訂單急劇萎縮，2022年幾乎成為網(wǎng)絡(luò)變壓器近十幾年最為艱難的一年。

  在行業(yè)趨勢方面，臺慶電子科技有限公司（下稱：臺慶電子）于2015年推出的片式電容以穩(wěn)定的供應(yīng)及低廉的成本優(yōu)勢在2020年芯片危機(jī)中大放異彩，深受追求成本優(yōu)勢的消費(fèi)電子企業(yè)歡迎。片式電容不僅對美信科技等廠家的傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)變壓器銷售形成碾壓，并逐步開始替代傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)變壓器。

  由于傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)變壓器被片式電容不斷蠶食，加上市場需求巨量下滑帶來的高倉庫存儲上的壓力，部分廠家為盡快出貨采取拋售手段，出現(xiàn)買方想給多少就給多少的現(xiàn)象，甚至一些缺乏下游客戶資源的網(wǎng)絡(luò)變壓器廠家遭遇破產(chǎn)危機(jī)。此外，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)變壓器的生產(chǎn)方式也由提前一年大量備貨改為小型化、定制化和碎片化。

  產(chǎn)品和市場的變化，讓以網(wǎng)絡(luò)變壓器為主要營業(yè)產(chǎn)品的美信科技也受到了較大影響。招股書顯示，2019年度、2020年度、2021年度、2022年1-6月（下稱：報(bào)告期），美信科技應(yīng)收賬款余額分別為1.15億元、1.12億元、1.48億元及1.53億元，占營收的占比分別是39.73%、33.01%、31.71%及66.17%。如果無法及時(shí)收回相關(guān)應(yīng)收賬款，將直接影響公司的效率，對其后續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生不利影響。

  值得注意的是，除了應(yīng)收賬款占比高，美信科技的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備也不小，報(bào)告期內(nèi)公司的壞賬準(zhǔn)備金額分別為 629.33 萬元、601.58 萬元、 695.86 萬元、526.50 萬元，合計(jì)超2400萬元，而公司2019年的凈利潤僅為2147.58萬元。

  金額頗高的應(yīng)收賬款不禁讓人懷疑美信科技是否通過賒銷來做大營業(yè)收入。報(bào)告期內(nèi)公司營收分別為2.89億元、3.39億元、4.66億元及2.32億元，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為2.27億元、2.66億元、3.26億元、1.54億元，收現(xiàn)與公司的營業(yè)收入對比嚴(yán)重失衡，也就是說公司較大一部分營業(yè)收入并沒有收到現(xiàn)金，這也與上述的公司應(yīng)收賬款數(shù)值較大情況相吻合。

  與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-557.66萬元、4036.38萬元、79.62萬元、1113.73萬元，凈利潤分別為2147.58萬元、4568.11萬元、6397.20萬元、3554.89萬元，（見下圖）。

  尤其2021年，公司凈利潤6397.20萬元，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額還不到80萬，幾乎能忽略不計(jì)，而2019年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額竟然為負(fù)，意味著公司看起來掙錢，凈利潤還可以，但只是個(gè)紙面數(shù)據(jù)，沒有創(chuàng)造正向現(xiàn)金流。眾所周知，長期保持大量賒銷對經(jīng)營來說是不利的，容易在經(jīng)營上產(chǎn)生黑洞。

  綜上所述，公司是不是以賒銷來做大收入及凈利潤，來達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求？招股書顯示，美信科技采用的就是凈利潤這一項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)（見下圖）。

  據(jù)招股書，美信科技共擁有65項(xiàng)境內(nèi)授權(quán)專利，其中僅5項(xiàng)為發(fā)明專利。報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用率分別為3.03%、3.26%、4.11%及3.75%，在行業(yè)可比公司中處于中下游水平。能夠準(zhǔn)確的看出，在網(wǎng)絡(luò)變壓器出現(xiàn)技術(shù)巨大變革的關(guān)鍵時(shí)期，美信科技并未在研發(fā)技術(shù)上予以足夠重視。

  此外，報(bào)告期內(nèi)公司外協(xié)加工費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)成本占比分別是 40.05%、40.11%、37.81%、32.02%。交易所曾對公司的外協(xié)加工和核心技術(shù)是否來源于行業(yè)通用技術(shù)發(fā)出專項(xiàng)問詢——報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人部分穿環(huán)、纏線、浸錫、點(diǎn)膠/烘烤等工序主要是采用外協(xié)方式生產(chǎn)，鐳射印字、成品上錫、CCD檢查、耐壓測試、綜合測試、外觀檢查、QA檢查、包裝等工序采用自主加工方式生產(chǎn)。結(jié)合關(guān)鍵工序的詳細(xì)的細(xì)節(jié)內(nèi)容、核心技術(shù)在關(guān)鍵工序中的具體體現(xiàn)，說明外協(xié)加工環(huán)節(jié)是否涉及關(guān)鍵工序或關(guān)鍵技術(shù)，是不是滿足行業(yè)慣例，發(fā)行人核心技術(shù)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的具體體現(xiàn)。說明發(fā)行人的核心技術(shù)是否為行業(yè)通用技術(shù)，有沒有較高的技術(shù)門檻，是否易被模仿、被替代，是不是真的存在快速迭代風(fēng)險(xiǎn)？

  公司對此回復(fù)稱網(wǎng)絡(luò)變壓器核心技術(shù)大多數(shù)表現(xiàn)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、自主開發(fā)的生產(chǎn)設(shè)備、自動化生產(chǎn)的全部過程中。產(chǎn)品設(shè)計(jì)、自主開發(fā)的生產(chǎn)設(shè)備最終服務(wù)于產(chǎn)品生產(chǎn)制造，核心技術(shù)應(yīng)用的自動化生產(chǎn)環(huán)節(jié)均為發(fā)行人自主生產(chǎn)環(huán)節(jié)，發(fā)行人通過核心技術(shù)以自動化生產(chǎn)的方式替代了部分外協(xié)工序，提高生產(chǎn)效率。發(fā)行人外協(xié)工序不涉及核心技術(shù)。

  業(yè)內(nèi)人士向華聲財(cái)報(bào)研究員表示：美信科技在回復(fù)函中涉嫌向交易所隱瞞關(guān)鍵信息，所謂的網(wǎng)絡(luò)變壓器（俗網(wǎng)絡(luò)濾波器或是電感及互感器）就是變壓器中的一種，由鐵芯（或磁芯）和線圈組成，屬于變壓器行業(yè)通用方案，只不過體積較傳統(tǒng)變壓器小很多，但本質(zhì)上還是在環(huán)形磁芯上繞線，其質(zhì)量優(yōu)劣主要根據(jù)磁環(huán)的磁飽和（俗稱碰環(huán)質(zhì)量）。（見下圖）

  美信科技將網(wǎng)絡(luò)變壓器中最為核心的磁性元器件穿環(huán)、纏線等工序進(jìn)行外包，預(yù)示著公司在核心零件生產(chǎn)上并無唯一性技術(shù)優(yōu)勢，公司的成品就是將外協(xié)零件封裝后來測試，然后在外殼上印上型號參數(shù)。網(wǎng)絡(luò)變壓器生產(chǎn)中涉及到的多為行業(yè)通用技術(shù)，國內(nèi)很多中小廠商都能生產(chǎn)，真正重要的可能并不是技術(shù)而是擁有多少客戶資源，只要有穩(wěn)定的客戶資源甚至隨時(shí)都可以入行。

  在專業(yè)人士眼中，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)變壓器屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)工藝流程對人工依賴性較強(qiáng)，程序繁雜且多為人工操作，導(dǎo)致產(chǎn)品一致性較低，為了擴(kuò)大產(chǎn)能，企業(yè)要面對用工成本上升帶來的巨大壓力，以及“用工荒”和頻繁的人員流動問題。

  據(jù)華創(chuàng)證券研究所和中國電子元器件行業(yè)協(xié)會報(bào)告，2020年全球電子變壓器市場規(guī)模約為615.8億元，同比增長4.3%，照明、家電、通訊是電子變壓器基礎(chǔ)應(yīng)用市場，占全球變壓器規(guī)模占比分別是24%、15%及14%。中國電子元器件行業(yè)協(xié)會曾預(yù)計(jì)2021年全球電子變壓器市場規(guī)模668.4億元，2025年將達(dá)786.8 億元，2020-2025年五年平均增長率約為5%。（見下圖）

  全球電子變壓器制造商大多分布在在中國大陸、中國臺灣及日本，骨干企業(yè)包括臺達(dá)、光寶、TDK、勝美達(dá)、海光、京泉華、可立克等。其中，中國大陸企業(yè)約占全球47%的市場占有率、中國臺灣企業(yè)約占18%的市場占有率，日本制造商約占全球14%的市場占有率。依據(jù)招股書，公司在2020及2021年在全球電子變壓器的市占率僅為千分之五及千分之六，基本上屬于忽略不計(jì)，在行業(yè)內(nèi)沒有無發(fā)言權(quán)，公司的電感產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)更是無感。

  招股書顯示，美信科技嘗試轉(zhuǎn)型新產(chǎn)品片式電感，公司于2021年引入了片式電感生產(chǎn)設(shè)備，在2021年及2022年1-6月期間，公司片式電感產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入1039.07萬元和1713.29萬元，占主要經(jīng)營業(yè)務(wù)收入的比重分別為2.26%和7.52%，然而看似形勢大好的新產(chǎn)品卻是暗藏危機(jī)，片式電感在上述期間給公司創(chuàng)造的毛利分別為307.34萬元和232.95萬元，也就是2022年上半年出售的收益高于2021年674.22萬元，毛利卻呈逆勢減少了74.39萬元！計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2021年及2022年上半年，公司片式電感產(chǎn)品毛利率分別是 29.58%、13.60%，2022年上半年下降了近16個(gè)百分點(diǎn)！

  美信科技對此解釋稱，公司所售的402型號片式電感產(chǎn)品的單位成本高于售價(jià)、毛利率為負(fù)數(shù)，2022上半年銷售的此型號片式電感產(chǎn)品收入占片式電感收入總額的比重由2021年的14.73%上升至32.88%，進(jìn)而時(shí)2022年1-6月片式電感綜合毛利率會降低。也就從另一方面代表著公司402型號片式電感屬于賠錢甩賣，402型號片式電感還有多少庫存？虧本銷售的原因是技術(shù)有短板，還是生產(chǎn)的基本工藝有問題？公司卻未在招股書中做出披露。

  此外，美信科技還存在庫存高企、低研發(fā)，以及募投項(xiàng)目的產(chǎn)能不明等別的問題。